注冊(cè)制非常失敗的公司

注冊(cè)制改革下的市場(chǎng)陣痛：從失敗案例看制度優(yōu)化的方向

中國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革自2019年在科創(chuàng)板試點(diǎn)以來(lái)，已實(shí)現(xiàn)全市場(chǎng)覆蓋。這場(chǎng)以信息披露為核心的制度變革，在提升市場(chǎng)效率、優(yōu)化資源配置方面成效顯著。但市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中，部分企業(yè)的異常表現(xiàn)猶如試金石，暴露出制度設(shè)計(jì)中亟待完善的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。這些"失敗樣本"既是改革必須直面的挑戰(zhàn)，更是制度優(yōu)化的突破口。

一、注冊(cè)制下的典型失敗樣本分析

某生物醫(yī)藥企業(yè)IPO過(guò)程中，招股說(shuō)明書披露的23項(xiàng)核心專利中，18項(xiàng)處于"臨時(shí)保護(hù)期"，實(shí)際商業(yè)價(jià)值存疑。保薦機(jī)構(gòu)在長(zhǎng)達(dá)半年的審核問(wèn)詢中，始終未能對(duì)專利狀態(tài)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性核查。該案例折射出當(dāng)前信息披露的"合規(guī)性"與"有效性"嚴(yán)重脫節(jié)，申報(bào)材料滿足形式要求卻回避實(shí)質(zhì)披露的現(xiàn)象普遍存在。

某新能源企業(yè)在上市首年即出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉，凈利潤(rùn)斷崖式下跌83%，但保薦機(jī)構(gòu)仍出具"持續(xù)督導(dǎo)無(wú)異常"的。這種履職異化背后，是當(dāng)前中介機(jī)構(gòu)"重承攬輕督導(dǎo)"的行業(yè)頑疾。統(tǒng)計(jì)顯示，2025年有37%的新上市企業(yè)保薦機(jī)構(gòu)未按規(guī)定完成持續(xù)督導(dǎo)工作。

退市環(huán)節(jié)的失效更為突出。某ST企業(yè)連續(xù)五年扣非凈利潤(rùn)為負(fù)，累計(jì)虧損超50億元，卻通過(guò)資產(chǎn)重組、政府補(bǔ)貼等手段規(guī)避退市。這種"僵而不死"的案例導(dǎo)致退市率長(zhǎng)期低于1%，遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)5%-10%的水平，嚴(yán)重扭曲市場(chǎng)出清機(jī)制。

二、制度缺陷的深層剖析

當(dāng)前的信息披露規(guī)則更多關(guān)注歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)等前瞻性信息披露缺乏剛性約束。某半導(dǎo)體企業(yè)上市后遭遇技術(shù)路線顛覆，其招股書披露的研發(fā)投入方向與行業(yè)趨勢(shì)明顯背離，卻未被問(wèn)詢。這種制度性漏洞導(dǎo)致投資者難以獲得有效決策信息。

中介機(jī)構(gòu)權(quán)責(zé)失衡問(wèn)題突出?，F(xiàn)行規(guī)則對(duì)保薦機(jī)構(gòu)違規(guī)行為的處罰上限僅為業(yè)務(wù)收入3倍，與其可能獲得的數(shù)億元承銷費(fèi)相比威懾力不足。某券商近三年因督導(dǎo)失職被處罰7次，累計(jì)罰金不足其承銷收入的 %，違法成本與收益嚴(yán)重倒掛。

退市標(biāo)準(zhǔn)的多維度改革仍未觸及本質(zhì)矛盾。當(dāng)前財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)仍以利潤(rùn)為單一維度，某虧損企業(yè)通過(guò)債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正即可規(guī)避退市。這種制度設(shè)計(jì)導(dǎo)致市場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，近三年強(qiáng)制退市企業(yè)中因交易指標(biāo)退市的占比不足20%。

三、制度優(yōu)化的路徑選擇

構(gòu)建"三維信息披露體系"勢(shì)在必行。在現(xiàn)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)維度基礎(chǔ)上，增加行業(yè)發(fā)展維度（技術(shù)迭代、政策變化等）和公司治理維度（實(shí)控人關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)質(zhì)押等）。借鑒SEC的"管理層討論與分析"制度，要求企業(yè)披露重大風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性判斷。

建立中介機(jī)構(gòu)"收益-風(fēng)險(xiǎn)"對(duì)等機(jī)制。將保薦機(jī)構(gòu)違規(guī)處罰與市場(chǎng)禁入掛鉤，推行"階梯式處罰"制度：初次違規(guī)處沒(méi)收收入，再次違規(guī)處業(yè)務(wù)資格暫停，三次違規(guī)永久禁入。同步建立保薦機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，按承銷規(guī)模計(jì)提3%-5%的風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備金。

實(shí)施"分類退市+緩沖退出"機(jī)制改革。對(duì)科技型企業(yè)設(shè)置差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)，增加研發(fā)投入、專利質(zhì)量等創(chuàng)新維度指標(biāo)。建立退市緩沖帶，對(duì)觸發(fā)退市指標(biāo)企業(yè)實(shí)施1年觀察期，觀察期內(nèi)徹底喪失經(jīng)營(yíng)能力的立即退市，存在轉(zhuǎn)機(jī)可能的進(jìn)入并購(gòu)重組通道。

注冊(cè)制改革正處在由形似到神似的關(guān)鍵跨越期。當(dāng)前暴露的制度缺陷不是否定改革的理由，而是深化改革的契機(jī)。通過(guò)構(gòu)建穿透式信息披露機(jī)制、建立中介機(jī)構(gòu)長(zhǎng)效約束、完善市場(chǎng)化退出通道，方能實(shí)現(xiàn)從"行政審核依賴"向"市場(chǎng)約束主導(dǎo)"的真正轉(zhuǎn)型。這些失敗案例恰似改革進(jìn)程中的路標(biāo)，指引著制度完善的精準(zhǔn)方向，推動(dòng)資本市場(chǎng)在陣痛中完成質(zhì)的蛻變。